【A股市场大势研判】维持弱平衡盘中特征：

周三,市场震荡小跌、成交持平。上证指数收于3135.35，下跌8.36点，跌幅0.27%，成交1902亿元；深圳成份指数收盘10184.14,下跌39.83,跌幅0.39%，成交2411亿元。28个申万一级行业指数7个上涨，21下跌；其中：军工、食品饮料和通信涨幅领先；钢铁、公用事业和休闲服务跌幅居前；非ST股票涨停48家，14个股票跌停。

后市研判：
短期或进入多空平衡区域。4月中旬以来市场连续调整，一口气击穿半年线，这条线在去年底今年初曾几度跌破后被拉回，被市场认为是一根慢牛通道线，所以对市场的信心影响很大。目前市场多头正在顽强防守3100点整数关，该点位自去年10月底以来，只有一次失守，同样是重要的支撑位。技术上看，多空双方目前进入相对平衡和互相纠缠阶段，市场可能暂稳3100点上方。中线趋势仍然取决于基本面，仍需关注金融去杠杆的进程，以及股市政策面的变化。如果无实质性改变，那么沿着技术趋势和走的话，年线在3088点左右并向上移动，后期仍有继续考验的可能。另一个关键技术位，应该是3009点的缺口了，我们已经很久没有讨论这个技术位了，主要原因是时机未到，这个时点可以拿出来稍微讨论一下了，因为一旦年线也失守，那就只能看这个位置了。根据缺口必补理论，笔者一直强调这个缺口在一波反弹后还是会去补掉的，这波调整可以把它作为一个目标位。再来说说创业板，创指在近期的超跌反弹中表现相对较强，上周探出本轮调整新低后，立即强劲反弹，显示有短期超底资金介入，而且入手品种主要是超跌的票。我们预计短期或许仍有反弹的机会，但空间也不会特别大，关注超跌的机会即可。随着超跌得修复完毕，后期继续考验年初低点1783和2015年的低点1779仍是大概率事件。
需要关注的事件：1）货币政策预期；2）金融去杠杆进程；3）国际市场波动；4）市场监管政策的变化。
操作策略：
持币观望。

（分析师：姚立琦A0230511040028）

今日重点推荐报告

前瞻指引按兵不动，再做一次还是两次加息美联储也看特朗普脸色行事——2017年5月美联储FOMC议息会议点评n
结论或者投资建议：

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5月3日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.75%-1%的水平，符合之前市场的一致预期。美联储称，至于未来联邦基金利率目标区间进一步调整的时间和规模取决于对预期经济状况相对于其实现充分就业和2%的通胀目标的评估。会议声明之后，金价继续下跌，美元指数继续升高，10年期美国国债收益率进一步走高，美股震荡下行，道指波动最大。

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本次声明中对经济表述，没有了“通胀已连续几个季度回升”的表述，新添加了“基于12个月通胀率的指标”正在接近2%长期目标的语句。声明重申循序渐进加息的路径，将维持美联储持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的滚动投资政策，没有再对“缩表”做更多描述，更多信息至少要等到5月24日会议纪要公布。在下次议息会议之前，我们将关注4月和5月非农就业报告。风险面需要继续观察特朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。

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主要观点及逻辑

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美联储认为美国经济活动放缓，并对其通胀水平保持乐观。就业增长稳步增加。我们认为未来加息节奏的主要逻辑依旧是特朗普的增支政策。要点如下：

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（1）经济评述：经济短期趋缓，通胀出现回落一季度美国实际GDP同比增长为1.92%，环比0.7，环比数据低于预期。家庭收入和个人支出均小幅扩大，差额略有增加。消费者信心指数小幅回落至120.3但仍处于高位。制造业PMI 自2月达到57.7的高点后连续两个月出现回落，失业率已经下探至4.5%，十分接近充分就业。通胀方面，3月CPI同比下滑至2.4%。核心PCE回落至1.56%。

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（2）4月CPI数据已经回落至2.4%，核心PCE数据也相应降低至1.56%，低于FOMC的2%长期目标。随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和扩张，劳动力市场环境将进一步有所加强，通胀将在中期内稳定在2%左右。

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（3）全球经济和金融发展的持续关注；美联储在报告中表示密切关注全球经济和金融形势。近期，特朗普上任后首度正式公布“税改”方案，提出四大目标，涉及企业、居民减税。白宫官员称这是美国历史是最大的减税计划。美联储在报告中表示委员会将维持美联储持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的滚动投资政策。关于缩表的措辞并未做更多的表述，更多信息至少要等到5月24日会议纪要公布。

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本次会议中，美联储基本没有提供更多的信息，对经济的表述基本相同，对未来加息路径的前瞻也基本没变。虽说2017年以来，前4月经济数据是“暂时性”现象。但我们认为美联储按兵不动以及市场表现平淡的主要原因是特朗普减税增支政策的不明朗。综上所述，我们认为未来美联储加息次数主要取决于特朗普的政策落地情况。若是减税医改进展顺利，可能年会还会有两次加息，6月可能加息。但若是投票情况胶着，年内可能就一次加息，时点在9月或12月。

(联系人：李一民/李慧勇/李勇/汤莹)

美联储缩表=利率上行？没这么简单——全球货币政策与外溢效应系列专题之一n
什么是“缩表”？1）缩表是“政策正常化计划”的一部分：“缩表”是货币政策正常化的两大方式之一，美联储对“缩表”的定义更强调资产负债表规模和结构的正常化。2）“缩表”的对象：4轮量化宽松，5倍资产规模。已经穷尽传统货币政策的美联储深刻意识到需要新的货币政策工具以实现多重目标：1）防范广泛的流动性风险，2）缓解商业银行资产质量所面临的系统性风险，3）提供较为宽松的货币环境以促进经济复苏。自2008年11月至2014年10月期间，美联储陆续实施了4轮量化宽松（Quantitative Easing）政策，资产规模达到金融危机前的4.74倍。3）“缩表”的负债端含义：准备金与逆回购负债的变化。4轮QE后，美联储总负债达到4.44万亿美元，其中准备金占比大幅飙升至53.3%，逆回购协议负债占比也达到8.0%。
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缩表与短期利率：价量关系的分离与重建。1）金融危机前：量价对应。2）金融危机期间：流动性过剩与新的银行间借贷模式。在流动性过剩环境下，联邦基金市场借贷关系发生重大变化，存款类机构没有实质性资金需求，而基于超额准备金利率（IOER）的套利活动成为短期资金拆借的主要模式，IOER对短期利率的引导作用上升。3）政策正常化时期：价量分离与价格工具的引导作用。美联储建立了新的利率走廊机制，分别以ONRRP利率和IOER构成利率走廊上下限，直接通过价量分离和价格工具引导的方式，引导短期利率水平变化。4）缩表与短期利率：影响模式取决于借贷模式的变化。“缩表”将首先导致非银机构过剩流动性下降。可能会出现联邦基金市场交易量大幅缩减，以及IOER不再作为联邦基金利率目标区间的上限，可能小幅下行。随着“缩表”进程深化，商业银行超额流动性下降，最终实质性拆借需求恢复，IOER预计将逐步降为联邦基金利率水平下限。
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缩表与长期利率：国债影响较小，MBS收益率可能上行。1）缩表在较长时间内不会约束商业银行资产规模。QE期间商业银行信贷、国债持有量增速均大幅低于超额准备金增速，显示美联储扩表并未带来商业银行资产负债规模的大幅提升，从而渐进的、持续较长时间的缩表进程在短期内亦不构成对商业银行资产配置的约束。2）配置结构：国债影响较小，MBS收益率可能上行。美国国债配置需求驱动因素较为复杂多样，国际投资者、非银机构占比分别达38.1%和27.7%，“缩表”对国债配置需求的影响较小。而联储持有和滚动购买的MBS占比较大，因而缩表对MBS收益率的冲击可能较为明显。而MBS利率一旦走高，可能影响美国房地产市场总体需求，从而对美国经济增长前景产生一定的不利影响。3）长期利率调整：经济基本面的预期变化更为重要。
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缩表的可能路径：1）合理的资产负债规模估计。我们预计到2021年，美联储负债端中流通中现金规模约为1.96万亿美元，法定存款准备金规模约3000亿美元，超额准备金规模约1000亿美元，假设美联储缩表进程将持续5年（17年-21年），那么在2021年末，美联储的资产负债规模大致将缩减至2.4万亿美元左右。
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2）缩表路径估计。我们估计18-21年美联储持有的MBS到期量约1.1万亿美元，国债到期金额约为1.22万亿美元。关于缩表路径，我们预计缩表自17年末或18年初开始；MBS到期本金偿付大概率停止再投资，并且可能在到期规模较少的年份实施小规模的未到期MBS直接出售，预计至2021年末，联储MBS存量减少约1.25万亿美元至5000亿美元左右；国债到期本金偿付大概率采取逐步减少再投资规模（phasing out）直至停止再投资（ceasing）的方式，以保证MBS占比下降，预计至21年末减少7500亿美元至1.7万亿美元左右；美联储可能于2018年下半年弱化ON RRP的作用，预计18年下半年至21年期间逐步下调IOER至联邦基金利率目标区间的下限。
(联系人：孟祥娟/秦泰)

科达股份（600986）调研报告：从互联网营销到汽车交易，整合协同再出发n
互联网广告增速高，汽车服务空间大。受益于GDP的稳定增长以及广告占GDP比重的提升，国内广告整体规模呈现持续增长之势。其中，中国互联网广告2015年总规模为2096.7亿元，同比增长36.1%，占国内广告市场55%的份额，移动互联网广告2015年总规模901.3亿元，同比增长178.3%，成为广告增长的主要推动力。国内汽车互联网广告的投放规模从2009年就开始上升，2015年达到约74亿元左右的规模，同比增长32.8%，成为中国互联网最大的广告主。与此同时，新车销售是新车服务整个产业链的关键点，既是所有营销服务环节的重点，也是汽车金融、汽车保险、汽车后服务、二手车等服务领域的载体。新车产销规模持续增长，2016 年汽车生产量同比增长14.8%，销量同比增长13.9%，二三线城市汽车饱和度仍有待提升，据艾瑞咨询统计，仅新车销售市场规模近4万亿元，空间巨大。
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布局营销全产业链版图初现，未来聚焦汽车服务领域。公司转型互联网营销公司后，目前已收购的有8家营销公司，一方面，营销行业市场空间大、行业集中度低、竞争激烈，并购成为行业内优质公司快速成长扩大市场份额的重要路径，另一方面，通过并购扩张也会容易遇到整合问题。公司确定“聚焦与裂变”的发展模式，聚焦即将业务发展重心聚焦于数字营销行业中景气度高、市场空间大的汽车服务领域，充分发挥公司在汽车线下场景端、线上营销端及媒体资讯端的综合协同效应，逐步打造公司在“汽车前市场”的行业应用优势，并利用互联网渠道和大数据优势，逐步将公司业务延伸至汽车电商、汽车金融等拥有更大市场容量和发展前景的“汽车后市场”，分享汽车服务领域巨大市场空间。
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股权激励绑定核心中高层，业绩对赌彰显管理层信心。公司推出股权激励方案，拟向中高层管理人员、核心技术人员等合计97人以8.41元每股的价格授予6027.20万股限制性股票，占总股本的6.94%。本次股权激励确保公司首轮并购业绩对赌到期后被并购标的核心中高层利益，深度绑定人才，保证业绩的持续高速增长。另外，业绩目标包含本次股权激励产生的管理费用，公司实际增速更高，彰显管理层对于公司未来发展的信心。
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首次覆盖给予“增持”评级。我们预计2017-2019年归属于母公司的净利润分别为4.5、5.6和6.4亿元，对应EPS分别为0.52、0.64和0.73元/股，对应PE分别为30、24和21倍，高于目前互联网营销行业2017年平均20倍的PE水平，若考虑2017年第二轮并购公司并表，其对应2017-2019年备考净利润分别为6.0、7.5、8.2亿元，对应EPS分别为0.63、0.77、0.86元/股（发行股份购买资产及配套融资发行股票合计9392万股），对应PE分别为24、20和18倍，我们看好公司由“互联网营销”向“汽车数据服务”的拓展战略，以及公司构建完善的汽车数据服务生态系统，给予公司2017年28倍PE水平（对应备考），对应目标价17.64元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
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风险提示：1、以往并购标的业绩不达预期；2、并购带来的商誉减值风险；3、互联网广告增速、汽车销售增速不达预期。
(联系人：施妍)


今日推荐报告别低估影响，别高估概率——2017年4月27日美国特朗普减税草案点评n
五大原因导致资本市场对于4月27日美国特朗普减税草案推出反应平淡，后续经济基本面和美联储货币政策重新成为驱动美股核心动力：1）特朗普上任100天内，通过价格和估值看，美国权益方面基本已经基本消化了税改推行的预期。2）税改草案仍缺乏具体融资细节，若根据此草案进行执行，则美国联邦政府赤字率将会大幅上升，共和党自身内部就此问题大概率会有争议。3）特朗普政府认为减税将会促进税基扩大从而减弱赤字影响，但由于目前美国经济基本充分就业，生产力停滞不前，企业投资回报率下降，导致此次在里根时代的拉弗曲线效应或会难以再次重现。4）此次税改草案类似于累退税，大概率将会造成美国贫富差距进一步加大从而造致后续来自民主党的更大阻力。5）税改草案如果可以推行，其他国家大概率会采取相应措施对于美国减税的效应造成反制，1986年里根时期已有先例。相比美国，其他国家在降低企业税的同时可以增加其商品增值税，从而缓解本国因为降低企业税所带来的财政压力。这是美国所不具备的优势。对于美股整体而言，在市场从“听好话”模式转为“看落地”模式后，后续走势将主要由企业2017年1季度业绩披露数据，经济数据，和美联储货币政策所主导。从目前1季度披露业绩来看，美股来自于经济自身的力量带来的基本面好转趋势依旧明显，美股大概率仍会较为稳健。
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边境调整税（BAT）虽然此次未被列入至草案，但草案对于税改融资方式的匮乏和来自共和党内部相关的支持力量将使BAT重新被列入考虑范围成为全球经济的风险点。作为一个对全球经济复苏并非友好的税务法案，BAT存在较大的收紧全球金融环境并触发新兴市场货币和债务压力的可能，从而对于全球复苏造成负面效应，土耳其和南韩对此暴露风险尤为突出。
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特朗普减税政策对于中国的影响：需充分考虑各国跟进减税政策的动态均衡，别低估竞争性减税对于经济稳定性的负面影响，也不要高估特朗普减税政策落地的概率。静态分析特朗普税改的影响，边境税对于中国的影响大于其他浮动汇率制的国家，由于中国采用“有管理的浮动汇率制”，快速贬值必然伴随着预期的大幅扰动，所以无法低成本地对冲边境税的影响；特朗普税改如兑现15%的企业所得税率，将从全球主要国家中最高一跃成为最低，将可能引发全球资本回流美国，中美处于国际分工的不同环节，但在极具竞争力的税率下，不排除美国企业沿上下游实现产业渗透，并吸引中国资本出海美国。美国经济的Alpha逻辑重现，可能是其他国家不可承受之重，所以各国跟进减税政策是必然的选择。动态均衡之下，国际贸易和资本流动将不会受到明显影响，主要变化是全球税率中枢下降，企业业绩中枢提升，利好股票市场。另一个值得重视的变化是企业部门(替代政府部门)在资源配置当中的权重将明显增加，调整的过程必然伴随着阶段性的财政赤字扩张，中国政府支出对于经济增长的边际贡献率明显高于其他国家，调整的成本可能更高是必须面对的问题。但如果考虑动态横的结果，特朗普减税政策将不可能实现自己为自己融资，所以，我们强调不要低估特朗普税改的影响，也不要高估税改落地的概率。现阶段特朗普税改政策的融资来源存疑，市场对其可行性评估仍相对谨慎，使得税改对于全球资产配置的边际影响总体有限，而对近期持续受到“独立逻辑”影响的A股市场影响更小。后续重点跟踪税改融资来源的明确，特别关注边境税被重提的可能性；各国减税政策跟进的情况；以及中国在改革转型窗口期更加争分夺秒的可能性。
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税改落地的概率。现阶段特朗普税改政策的融资来源存疑，市场对其可行性评估仍相对谨慎，使得税改对于全球资产配置的边际影响总体有限，而对近期持续受到“独立逻辑”影响的A股市场影响更小。后续重点跟踪税改融资来源的明确，特别关注边境税被重提的可能性；各国减税政策跟进的情况；以及中国在改革转型窗口期更加争分夺秒的可能性。
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A股整体来看所得税率偏高，传统行业税率明显高于新兴行业。2016年A股整体所得税占利润比重为29.4%，非金融石油石化口径下为30.8%。分板块来看，2016年主板、中小板和创业板的所得税占利润比重分别为30.6%、23.4%和14.6%；分行业来看，采掘、有色金属、机械设备和房地产这四个传统周期性行业的税收占比均高于40%，而电子、计算机和传媒行业的税收利润比均低于20%，仅为周期性行业的一半。
(联系人：王胜/金倩婧/林丽梅/傅静涛/王洋阳)

休闲服行业年报&一季报回顾:外延并表带动行业规模，个股逐步出现分化n
2017年年初至今行业整体弱于市场，中国国旅涨幅第一。上周，各家公司2016年报与2017年一季度业绩报告告一段落，从当前市场表现来看，截止4月28日，申万休闲服务指数下跌3.83%，在申万28个一级行业中排名第18位，相对于沪深300下跌7.75pct。个股方面，我们持续推荐的中国国旅、首旅酒店和峨眉山A位列前三，中国国旅以22.47%涨幅第一，尽管4月份受首都机场招标事件影响，下跌6.24%，但整体涨幅仍位居前列。
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2016年年报回顾：纵向来看，并表业务带动营收利润高增长，内生增长有所放缓。2016年受首旅酒店（如家并表）、凯撒旅游（凯撒同盛并表）、锦江股份（铂涛、维也纳并表）和北部湾旅（新智认知并表）的影响，申万休闲服务板块营收增长21.96%（+0.71pct），剔除上述公司的影响后，板块营收增速为10.70%（-7.19%）；板块扣非净利润增长54.16%（+9.02%），剔除并表公司后为19.07%，内生增速均有下滑。从各子版块分析来看，内生增速下滑主要有以下几个原因：（1）景区子版块：2016年天气因素影响客流，使得营收增速下降4.29pct至8.81%；（2）旅游综合版块：出境公司一方面15年增速较高，另一方面16年整体行业放缓，使得营收和净利润下滑；（3）营改增使得各公司营业总收入有所下降。从利润率上来看，板块毛利率由于酒店公司并表有所提升，仅景区毛利率略有下滑，为48.22%（-0.90pct），其他板块均有不同程度的提高。净利率更能反映公司的盈利能力，其中，景区受天气因素影响降至16.99%（-1.90pct），而餐饮板块则增长2.15pct至6.81%，景气度有所回升。板块内公司分化明显，优质公司逐渐凸显。个股角度来看，除去并表公司外，宋城演艺（40%）、中青旅（46%）、中国国旅（20%）扣非净利润增速较高。景区公司中黄山、峨眉山和丽江旅游保持在了10%左右的增速，整体符合预期；众信旅游受去年高基数及行业放缓影响，利润增速下滑至15%，略低于预期。各版块内优质公司凭借资源、管理、运营多方面的优势继续扩大领先地位，公司分化较为明显。
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2017年Q1回顾：淡季下板块内个股波动较大，对全年影响较小。2017年一季度板块在营收规模上同样受到并表因素影响，剔除该影响后营收同比增长26.24%（-2.21pct），归母净利润（剔除并表和影响较大的酒店板块）增长19.10%，同样有所下滑。主要由于一季度为旅游淡季，景区等重资产公司利润波动较为明显，同时营改增使得各公司营业总收入有所下降。其中综合板块中，众信旅游扣非利润增长38%，略超预期，出境游跟团数据一季度增速较大，带动龙头公司增长，凯撒旅游同样高增长29%。中国国旅（+3%）略低于预期，公司首次发布高送转预案彰显信心，免税业务前景光明，预计一季度业绩不会影响全年的稳定发展。
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投资建议：近期防守为主，市场风格保守，估值较高个股无基本面支撑，景区旺季行情的表现不会太强。短期内，传统旅游旺季到来，景区类个股业绩增长。中长期来看，我们继续关注两类机会，一是国企改革背景下传统企业经营效率的提升必将带来企业业绩的改善，二是大休闲时代背景下优质旅游资源供给将带来人均旅游消费的提升。投资组合中我们持续推荐中青旅、中国国旅和峨眉山A，同时建议关注：首旅酒店、北部湾旅、黄山旅游、张家界、三特索道。
(联系人：孙妍/刘乐文/张颢译)

家电年报与一季报总结:原材料价格上涨,一季度收入端表现优于利润端n
2016年家电行业营业收入与净利润增速回升，2017年Q1原材料价格上涨导致利润增速放缓。申万家电行业2016年实现营业收入8352.31亿元，同比增长12.30%；2017年第一季度营业收入2411.24亿元，同比增长29.90%。2016年和2017年Q1均有44家公司营业收入同比实现正增长(行业共50家主业为家电的公司)。2016年家电行业毛利率24.99%，同比提升1.42个pcts，2017年一季度毛利率24.65%，同比下滑0.55个pct，主要是受原材料价格上涨影响。2016年行业净利润537.78亿元，同比增长28.64%，2017年第一季度143.46亿元，同比增长13.21%。原材料价格目前已趋稳（部分小幅下降），我们判断随着二季度成本压力减缓、产品均价提升，家电全年毛利率仍有小幅提升空间。
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白电行业收入端逐季改善，空调行业预计将高速反弹至2017二季度末。白电2016年、2017年第一季度分别实现营业收入4605.22、1492.11亿元，同比增长17.36%、45.03%。毛利率、期间费用率保持平稳，2016年、2017年一季度实现归属于上市公司股东净利润383.31、110.09亿元，同比增长20.51%、16.26%。由于同期低基数和涨价预期下经销商积极提货，空调2017年一季度内销反弹延续，预计此轮高速反弹将持续至2017年二季度末，渠道整体库存处于健康水平，洗衣机、冰箱将保持稳定增长。
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受前期面板价格上涨冲击，黑电行业2017年Q1业绩下滑。黑电行业2016年实现营业收入2440.81亿元，同比增长4.14%，2017Q1营业收入577.87亿元，同比增长6.84%。2016年净利润43.79亿元，由于2015年黑电部分出现亏损导致业绩基数较低，2016年业绩增速达143.03%；2017年一季度受面板价格上涨冲击，盈利受到影响，2017Q1净利润9.57亿元，同比下滑24.30%。目前面板价格走势已经基本稳定，下半年随着国内面板产能释放，价格有望回落，黑电整体盈利预期回升。
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厨电、小家电行业景气度高，整体盈利能力强。受益地产滞后效应，厨电行业2016年营业收入225.05亿元，同比增长14.25%，2017Q1收入47.94亿元，同比增长1.23%。2016年毛利率同比提升1.96个pcts 至42.35%，2017Q1同比提升1.45个pcts 至42.10%，净利润分别同比上涨38.42%、22.71%达26.39、5.16亿元。消费升级大背景下，小家电迎来需求快速增长期，2016、2017Q1营业收入458.87、126.05亿元，同比增长12.24%、23.92%；2016、2017Q1毛利率30.65%、30.94%，同比变化+1.98/-0.02个pcts；2016、2017Q1净利润45.61、11.97亿元，同比提高26.43%、33.57%。
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零部件2017年Q1业绩增速环比下滑。受益于下游白电行业景气拉动，零部件2016年和2017Q1收入增长迅速，分别为415.45和119.12亿元，同比增长14.46%、30.09%，净利润分别为22.10、4.58亿元，同比增长34.45%、16.37%，由于原材料成本上涨一季度利润增速放缓；预计2017年主要投资机会在于家电能效升级、产品结构改善带来核心部件企业均价和毛利率提升。
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投资建议：重点配置业绩稳增长或超预期的公司。随着市场风险偏好持续回落，基金对家电行业配置比例从2016年末的3.75%提升至5.05%，其中白电、厨电增持幅度大，黑电零配件配置比例下降。我们继续重点推荐拥有定价权的格力电器、老板电器和苏泊尔。
(联系人：刘迟到/马王杰)

零售增速强劲，营收或超预期—— 阿里巴巴(BABA:US)n
我们预计阿里巴巴17财年最后一个季度收入增长依然强劲，但由于季度性固定成本比例上升和一些亏损业务财年年底成本开销波动，我们预计有效税率或上升。我们把17财年4季报non-Gaap摊薄后每股收益预测从4.4人民币降至3.99（同比上升32%），17财年从23.6人民币降至23.2（同比上升38%），18财年从29.2人民币降至28.6（同比上升23%），19财年从35.8人民币降至34.8（同比上升22%）。我们17年的预测比彭博一致预期更谨慎，我们维持增持评级和目标价127美元。
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零售增速强劲，营收或超预期。根据国家统计局的月度数据，一季度（17财年4季度）网上零售额同比上升超30%多，对比与16年的26%。我们看到阿里巴巴股价随一季度零售的公布上升。我们了解到公司一季度CPC存在环比下降，和iResearch显示的一季度阿里巴巴应用的相关数据表现一致。但从同比角度来讲，我们认为公司仍有望达到甚至超过给出的17财年53%的同比增长的指引，对应四季报45%的营收同比增长。
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税务拖累。从历史季报中，我们发现有效税率和税前收入成反向相关，我们预期财年年底结算会带来不少费用上升特别是并表或投资的仍在亏损业务，还有传统一季度淡季导致的固定费用比例提升。
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FMCG增长。 我们了解到客户对阿里巴巴FMCG产品和天猫超市平台的认可，在实地考察中也发现阿里巴巴投资的盒马鲜生凭借线上订单和餐饮结合方式带来了比传统超市更多的人流量。我们相信阿里巴巴在线下的渗透中会不断融合自身线上的优势促进总体销售，FMCG品类也会成为营收增长的重要驱动力之一。
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维持增持。我们将17财年4季报non-Gaap摊薄后每股收益预测从4.4人民币降至3.99（同比上升32%），17财年从23.6人民币降至23.2（同比上升38%），18财年从29.2人民币降至28.6（同比上升23%），19财年从35.8人民币降至34.8（同比上升22%）。我们维持基于分部加总法的目标价在127美元，相当于31x FY18E PE, 7.4x FY18E PB, 1.3xPEG, 22.6x EV/Ebitda, and 0.5x P/GMV。鉴于股价仍有10%的上升空间，我们维持增持评级。
(联系人：黄倩)

成本上升 —— 三江化工(2198HK)n
2017年1月和2月,国内甲醇价格高位震荡,3月开始有所下降.作为三江化工主要生产原料，较高甲醇价格将挤压公司2017年净利润。因此我们将EPS预测下调如下：2017年由0.63元下调至0.45元，2018年由0.71元下调至0.6元，2019年由0.73元下调至0.67元。同时我们将目标价下调至2.93港币。现价距目标价存在18%的上行空间，因此我们将评级下调至增持。
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成本上升。2017年1月和2月，华东地区中端甲醇均价为3,084元/吨，显著高于2016年同期价格1,816元/吨，主要由于国内外甲醇装置检修导致供给紧张。3月初开始，甲醇价格松动下跌：由3月1日的3,110元/吨跌至目前2,535元/吨。随着装置检修完成及5月新产能大概率投产，我们认为甲醇供给紧张将有所改善。与2016年甲醇均价2,074元/吨相比，目前价格仍然较高，进而为三江化工2017年净利带来压力。
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产品价格。三江化工环氧乙烷出厂价由2017年初9,300元/吨上涨至3月初11,100元/吨，然而从3月中旬开始，环氧乙烷价格出现小幅下跌，目前出厂价为9,700元/吨。一季度华东地区聚丙烯市场价由10,050元/吨下降至5月1日的8,908元/吨（2016同期均价为7,030元/吨）。乙二醇价格由年初8,219元/吨下跌至5,830元/吨（2016同期均价为5,114元/吨）。
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产品多样性提升。MTO装置的投产使得其主要副产物丙烯产量增加，从而进一步丰富了公司产品构成。一般情况下，聚丙烯市场价高于丙烯约1,000元/吨，为了提升利润率，2016年7月三江化工聚丙烯装置投运，MTO产出的丙烯作为原材料全部加工为聚丙烯。2015年50%收入来源于环氧乙烷销售收入，而2016年由于其他产品产能提升，此比例已下降至35%。
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下调至增持。考虑到甲醇较高价格将会挤压公司利润，我们将EPS预测下调如下：2017年由0.63元下调至0.45元，2018年由0.71元下调至0.6元，2019年由0.73元下调至0.67元。同时我们将目标价下调至2.93港币，代表着5.8倍17年PE和0.88倍17年PB，4.35倍18年PE和0.75倍18年PB。现价距目标价存在18%的上行空间，因此我们将评级下调至增持。
(联系人：余文俊)

制造业拐点 ——港股五月策略观点n
目前市场分歧最大的地方就是经济复苏是否可持续。有分析认为主动补库存周期的尾声将成为下一轮经济下行的催化剂，也有分析认为当前的经济修复仅仅是对房地产市场火热效应的一个滞后反应，假以时日复苏终将证伪。我们则抱以相反的观点。在2017年年报中，我们指出，供给侧改革将成为支撑工业企业，尤其是原材料龙头企业出现修复的核心动力。这一篇报告，我们将从需求侧的角度出发来探讨经济修复的可能性。对香港市场来说，制造业的拐点也将成为指数上行和资本流入的重要驱动力。
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制造业是核心驱动。GDP增速自2009年以来的下滑主要驱动因素还是投资增速的下降，而固定资产投资当中制造业投资则是占比最大影响也最大的分项。从几个主要的分项来看，我们认为基建增速大幅向上的概率很低，将会一如既往维持稳定，房地产增速虽然在去年有较大反弹，但是今年我们依然维持谨慎。制造业投资的修复将可能成为海外资本涌入香港市场的重要驱动。而对于内陆投资者来说，制造业修复也将吸引资本流入具有估值折价的受益板块。所以对于市场来讲，制造业投资增速修复也是核心变量。
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投资持续上升。我们认为，从2017年起，制造业投资增速将持续上行。首先，从工程机械的销售来看，设备更换将是需求的驱动力之一，并且设备集中更换也表明建筑行业对经济的预期较好。第二，通过全球对比，我们发现，制造业的人均资本开支都呈现出幅度稳定的周期波动，目前欧洲、英国、美国、日本以及中国的人均资本开支都在周期的底部，我们认为全球可能同时出现制造业资本开支上升。第三，我们看到制造业企业开始表现出较强的招聘劳动力的态势，招聘劳动力也会带来资本性开支提升：一方面，新增劳力需要厂房和设备，另一方面，劳动力上升将被动提高企业的资本性开支，以维持人均资本开支。最后，如果制造业需求上升，员工人数上升，带来资本开支增加，将会带来更多制造业的订单，形成正向反馈，带动投资持续上升。
(联系人：王海涛)

信贷紧缩带来风险维持减持评级 —— 富力地产(2777 HK)n
总部位于广州的私营房地产开发商富力地产根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》等相关规定，于本周二（5月2日）首次披露自上市以来2017年第一季度未经审核季度报告。我们发现以高杠杆著称的该公司，其净负债率进一步上升10个百分点至3月末的185%，同期净负债规模持续增长约50亿元至830亿元。我们维持公司目标价为10.5港元，并维持减持评级。
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一季度业绩要点。2017年一季度，富力地产实现营业收入46亿元，相比我们2017年全年预测值仅完成约8%。同期毛利率从2016年上半年的25%，2016年下半年的30%进一步上升至2017年一季度的35%。尽管公司2017年一季度录得收入占比极低，我们仍维持公司全年毛利率预测约为28%，与2016年水平基本持平。
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融资渠道堪忧。公司于2月份因市场疲弱曾取消发行20亿元中期票据，随后于4月份在中国银行间市场完成发行10亿元中期票据，而在此之前，中国为抑制房价过快上涨，自2016年四季度以来已实际暂停开发商于证券交易所市场发行低成本的人民币公司债券。富力地产于2015-2016年分别完成发行公司债券64亿元和430亿元，由此推动总负债规模在过去两年间大幅增长约50%。我们认为，为抑制房价全面上涨势头，未来几个月内信贷将进一步收紧，由此将导致公司再融资更加困难。另一方面，公司融资成本显著上升（2017年4月发行的3年期中期票据利率为5.25%，而2016年10月于交易所市场发行的6年期公司债券利率仅为4.39%），我们预计未来公司融资成本或将继续上升。
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维持减持评级。考虑到目前房地产调控持续收紧，我们认为公司于2017年实现A股上市的可能性很小。此外，我们认为随着信贷逐步紧缩，高杠杆企业如富力地产将对销售放缓和融资收紧带来的风险更为敏感。我们维持公司目标价为10.5港元，考虑到目前股价较新目标价存在约18%下降空间，我们维持富力地产减持评级。
(联系人：李虹)

上海新阳(300236)深度报告——国内半导体材料龙头，多产品步入放量期，涉足大硅片及高端光刻胶，彰显公司实力

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公司是国内半导体专用材料细分领域龙头企业，研发实力雄厚。公司依托电子清洗和电子电镀等核心技术，主要产品包括引线脚表面处理电子化学品和晶圆电子化学品、先进封装电子化学品以及高端涂料等，下游客户包括长电、华天、通富、中芯国际等国内龙头封测厂和Foundry。2008年以来，公司三次承接国家“02专项”，研发实力雄厚，其超纯电镀液产品可覆盖到28nm技术节点，是中芯国际的基准材料，用量已超50%。公司已经被台湾积体电路制造公司（TSMC）列入合格供应商名录，并正在进行产品验证事宜。另外，公司从今年起开始立项开发高分辨率光刻胶产品，剑指国内长期空白的193nm光刻胶，已于去年12月申报“02专项”，目前项目仍在评审立项。

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半导体行业迎来黄金十年，材料市场空间巨大。半导体化学材料具有非常高的进入壁垒，长期被海外企业垄断。国家加大IC产业扶持力度，国家集成电路产业基金一期募集资金1380亿元，带动地方设立产业基金超过3000亿元。截止去年底，在国内新建的12英寸晶圆线就有13条，占全球同期投建的集成电路生产线的三分之二，下游客户直接受益，而公司作为材料和设备供应商受益弹性更大，有望成为产业链上最大受益者。

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300mm大硅片弥补国内空白，大硅片未来供给吃紧，上海新昇有望大幅受益。在国家政策的强力支持下，国内12寸晶圆厂新建产能不断增加，原材料300mm大硅片全球产能吃紧，价格不断提升。公司参股的上海新昇300mm硅片项目是近年来全球唯一新增产能，该项目建成后将月产15万片300mm大硅片，未来会扩大产能至月产60万片，弥补了我国半导体产业链上缺失的一环，是实现300mm大硅片国产化的重要条件。公司产品已进入试生产阶段，预计下半年达产，且已与中芯国际、武汉新芯、华力微电子三家公司签署了采购意向性协议，销售前景明朗。在大硅片持续涨价的环境下，大硅片将持续为公司带来丰厚的利润。预计2018年为上海新阳贡献的利润将超过3000万元。

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持股新阳硅密，拓展晶圆级封装湿制程设备业务。公司持有新阳硅密45%的股权，布局300MM电镀设备和300MM批量式湿法设备的研发和生产，现已经进入中芯国际等客户。随着新阳硅密的设立及发展，公司在半导体晶圆级封装领域的竞争力将大幅提高。预计新阳硅密未来5年累计可实现营业收入7.8亿元人民币，累计实现税后净利润9525万元人民币。

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实际控制人及高管增持，彰显对公司长期发展信心。公司董事长王福祥、董事及财务总监邵建明、高管杨靖和冯黎等四人于2017年4月26日、27日合计增持公司股份109万股，持股均价27.24-27.70元/股。公司董事、总经理方书农于2017年5月3日增持16.78万股，持股均价29.59元/股。高管持股彰显对公司长期发展信心。

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盈利预测和投资评级。公司作为国内晶圆级化学品龙头企业，电镀液等产品率先打破国外垄断，下游客户均为国内龙头封测厂和Foundry，涉足300mm大硅片、晶圆级封装湿制程设备及高分辨率光刻胶领域，行业壁垒极高，均是国内空白。受益于下游半导体行业产能不断向国内转移及国家对IC产业的大力扶持，未来市场空间巨大，首次覆盖给予“增持”评级。预计2017-19年归母净利润分别为0.85、1.43、2.08亿元，EPS为0.44、0.74、1.07元，当前股价对应17-19年PE为67X、40X、27X。

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风险提示：1）产品研发及产能释放不及预期；2）需求增长不及预期；3）进口替代进度不及预期。

(联系人：宋涛/张兴宇)

许继电气（000400）公司点评：受益“一带一路”战略推进，海外大订单落地n
事件：5月3日公司发布公告，许继集团中标“中电装备公司巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔±660kV 直流输电工程第一批设备，预计中标金额约为6.285亿元，许继集团本次中标的相关产品与业务将由公司提供。
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投资要点：
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跟随国家电网公司“走出去”，海外业务规模有望不断提升。巴基斯坦默蒂亚里-拉哈尔±660kV直流输电工程是2015年5月习主席访问巴基斯坦期间签署的优先实施项目，是“一带一路”中巴经济走廊项目的重点工程。国家电网公司目前在海外的布局已颇具规模，境外投资总额超过150亿美元，境外资产总额达400亿美元，巴基斯坦项目是国家电网公司继巴西项目之后的又一次成功“走出去”的案例，而公司作为国网系特高压直流细分领域绝对龙头，跟随国家电网公司拿下订单也属于情理之中。公司2016年海外收入130万元，仅占总收入比重的0.1%。随着国家电网公司海外投资的不断落地，我们认为公司有望凭借其综合实力不断提升海外销售规模。
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高端电力装备出口，综合毛利率有望改善。公司本次中标“换流阀和直流测量装置+控制系统和直流保护”，产品毛利率较高。公司2016年在直流输电系统板块毛利率达47.38%，远超其他板块，17年预计公司有望在陕北—武汉±800千伏特高压直流输电工程（国网）、张北±500千伏可再生能源柔性直流工程（国网）、金沙江二期（南网）项目上有所斩获。随着公司高端电力装备出口力度不断加大，国内特高压产品的密集交付，直流输电业务占比进一步提升，公司综合毛利率有望改善。
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控股股东宣布增持，彰显未来发展信心。2016年4月29日，公司发布控股股东增持计划公告，计划未来12 个月内增持公司股份。根据公司公告，截止2017年4月28日公司大股东许继集团已完成增持股份，累计增持比例达到总股本的0.33%，彰显了控股股东对于公司未来发展信心。公司各项业务趋势向好，尤其在直流输电、智能配变电、充电桩领域成长空间巨大。

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维持盈利预测，维持“买入”评级：公司积极践行国家“一带一路”战略，我们看好公司未来海外业绩的持续增长。我们维持盈利预测，预计公司17-19年实现归母净利润12 .0亿元、14.7亿元和17.0亿元，对应EPS分别为1.19、1.45和1.69元，目前股价对应PE分别为15倍、12倍和10倍，维持“买入”评级。

(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/宋欢/郑嘉伟)

跟随国家电网公司“走出去”，海外业务规模有望不断提升